当前报道:4月金融数据点评：本不固 枝难荣

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报告摘要

社融不及预期，居民部门再现净偿还。4 月社融新增规模不及预期，同比仍为多增，环比少增量处于历史同期的偏高水平。居民信贷、企业债券融资是社融低于预期的主要拖累项，背后是居民购房需求的转弱及企业融资的结构性调整。具体结构来看，4 月社融及信贷数据呈以下特点：第一，企业发债偏弱，政府债券融资相对稳定。在央行对信贷的窗口指导下，银行给企业的贷款非常充裕，利率也一直处于极低的水平，这替代了企业发债融资的需求。所以企业中长期贷款对发债融资的替代性在本月延续。政府债券融资同比多增，或主要受到新增专项债的拉动，今年财政前置发力明显。第二，表外融资持续改善。委托贷款及信托贷款同比多增，未贴现银行承兑汇票同比少减对本月社融形成一定贡献。第三，居民和企业信贷表现分化。居民端再现净偿还。中长期贷款更是录得自2007 年有统计数据以来的最低值。居民部门加杠杆活动的降温源于本月其购房需求的走弱、提前偿贷意愿的增加以及商品消费的较缓修复。企业中长贷则持续同比高增。企业融资需求旺盛对于投资将有一定推动作用。第四，“脱实向虚”特征凸显。本月非银行业金融机构新增人民币贷款同比及环比均多增，显示出一定的“脱实向虚”特性，但考虑到5 月5 日二十届中央财经委员会第一次会议中提出“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”，后续政策或将引导资金更多流向实体，非银新增贷款走高可能不具有持续性。

居民存款由增转降，M2 同比超预期回落。4 月M2 同比相比上月收窄0.3 个百分点且同样低于市场预期。一个是去年同期M2 基数走高，更重要的是本月M2 的确弱于上月，基于分部门存款角度，4 月住户、非金融企业存款新增均为负值，尤其是居民新增存款，在2022 年11 月持续正增以来首次转负，可能与本月居民部门以存款偿贷有关。而实体部门与政府部门存款增量分化，除了财政存款之外，其他三个部门本月新增存款规模环比、同比均出现不同程度的下降，边际来看，本月财政支出的力度可能有所下降。M1 同比增长5.3%，增速相比上月加快了0.2 个百分点，但仍然位于较低水平，再次印证生产经营还待修复。M1-M2 增速差收敛0.5 个百分点至-7.1%。

需求不足，政策加码必要性增强。4 月金融数据与通胀数据均不及市场预期，关键还是在于“内生动力还不强，需求仍然不足”这一根本性问题仍待解决。在一季度金融机构投放高峰及积压需求集中释放近尾声之后，市场对于社融及信贷新增规模的收缩已有一定预期，但是4 月生产、消费等有效融资需求走弱程度超出估计，提供的信贷扩张动能不足，尤其是地产购置降温，造成居民部门中长期贷款新增规模的大幅下滑，这一现实增强了政策加码刺激的必要性。从政府表态来看，一方面，4 月政治局会议政策定调虽较平稳，但也提出财政政策及货币政策“形成扩大需求的合力”，意味着政策存在相机抉择的空间。另一方面，2023 年一季度金融统计数据新闻发布会上央行提出下阶段货币政策要“稳固对实体经济的可持续支持力度”，“巩固拓展经济向好的势头”。综合来说，在目前宏观经济仍处恢复阶段且多项数据已然显示复苏动能不足的情况下，拉动内需的政策有望继续推出以促进增强经济内生增长动力。

风险提示：政策不及预期。

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